房地产基金投资“股+债”模式的操作实战
房地产基金投资“股+债”模式的操作实战
1、股权和债权的比例分配
房地产基金在确定股权和债权的投资比例时，主要考虑总投资额度、房地产企业注册资本金、投资风险等因素，一般选择控股一个或几个企业，剩余部分以债权形式投资。当企业注册资本金过大或者存在较大投资风险时，可根据实际情况调整股权投资额度。
2、“股+债”之股权投资
房地产企业股东若非迫于资金压力，不会选择稀释甚至放弃股权，因此在谈判地位上，房地产企业股东往往处于劣势，同时他们也知道大多数房地产基金不承担经营风险，其投资目的也不是共同分享企业利润，因此对于房地产基金的投资方案、投后管理和投资退出设计基本都能够接受。
投资方案方面，不管是通过股权转让还是增资，房地产基金一般都是做大股权，如51%以上，当然67%以上更好，这要看双方的博弈能力。如果房地产基金在股权比例上不能做大股权，通常也会在表决机制上作出保护性安排。这是目前房地产基金股权投资的一个特点。
投后管理方面，房地产基金不是运营，而是监管。比如投资期间房地产企业原股东的股权状态维持不变；投资期间房地产企业不分取红利；房地产基金不干涉也不参与房地产企业的经营活动；向房地产企业委派董事，并对特别事项拥有一票否决权；房地产企业定期将财务报表、工程进度、资金使用情况、销售回款情况、公司治理结构变更等事项向房地产基金进行汇报等。
投资退出方面，房地产基金与房地产企业原股东约定股权溢价回购条款，以溢价款覆盖所有的投资收益，这也是“股+债”投资模式能否获利退出的核心。有的房地产基金将股权回购设定为房地产企业原股东或其他回购主体的义务，这时房地产基金的收益就是确定的，其依托在股权上的“本金”的安全性得到保障。但是，在发生法律纠纷时，该种情形有可能被认定为“名为投资，实为借贷”，从而影响房地产基金的投资权益；有的房地产基金将股权回购设定为房地产企业原股东或其他回购主体的权利，这时房地产基金的收益就是不确定的，存在亏损的风险，所以该种情形具备股权投资的属性。
3、“股+债”之债权投资
房地产基金成为房地产企业股东以后，向房地产企业直接或间接提供股东借款。但是，由于目前我国法院对企业间借贷的效力认定仍存在不确定性，现阶段为了避免股东直接借款被认定无效的法律风险，房地产基金间接向房地产企业提供借款，即寻找通道或走银行委托贷款，或走信托通道代为发放贷款，或借予实际控制人后由其转借。其中银行委托贷款也是央行对无法放开企业间贷款的无奈之举，对于房地产基金来说，借用银行等金融机构资质发放贷款，合法合规，又能够在法律允许的范围内消化部分投资收益，但要额外支付部分费用，且耗费时间较长。通过实际控制人转借方式属于民间借贷，不存在法律障碍，而且不必支付中间方成本，操作简单，担保措施要求相对宽松，这也是目前房地产基金债权投资中最常采用的方式。
4、选择性交易
为了保障房地产基金投资资金的安全，房地产企业在拥有可供出售商品房资源的前提下，向房地产基金提供选择性交易机会，根据房地产基金投资资金交割规模，向房地产基金释放等量房源。房地产基金作为商品房买受人与房地产企业就上述房源以约定价格签订商品房买卖合同，并根据《城市房地产管理法》第四十五条第二款“商品房预售人应当按照有关规定将预售合同报县级以上人民政府房产管理部门和土地管理部门登记备案”和《城市商品房预售管理办法》第十条“商品房预售，开发经营企业应当与承购人签订商品房预售合同。预售人应当在签约之日起30日内持商品房预售合同向县级以上人民政府房地产管理部门和土地管理部门办理登记备案手续”的规定报相关部门备案。由于一套商品房对应的买卖合同和备案单只能打印一份，修改或者撤销备案必须由买卖双方一起办理，从而防止房地产企业一房两卖，达到锁定上述房源的目的。当房地产基金和房地产企业约定的情形发生时，房地产基金为保资金安全有权执行购房交易；当约定的情形没有发生时，房地产基金必须放弃购房交易。
5、收益分配
房地产基金在募资设立阶段，基金管理公司往往向投资人承诺按月度或季度分配“利润”。为了实现“利润”的月度或季度分配，在“股+债”的组合投资中，房地产基金往往会签署一系列法律文件，主要包括股权转让协议（或增资协议）及借款协议，并视投资总额和借款额占投资总额比例的情况，签署履约保证金协议，可能还会有财务顾问服务协议等。从上述协议来看，房地产基金按月度或季度分配的所谓的“利润”，主要由以下方式产生：1.借款返还款；2.履约保证金；3.银行委托贷款利息；4.财务顾问费等。
然而，通过上述方式取得的款项，是否能够作为“利润”进行分配，从而实现房地产基金按月度或季度分配利润的目的？以有限合伙制房地产基金为例：
1、就借款返还款而言，其是房地产基金出借款项的返还。出借款项，一般来说是由合伙人出资构成的合伙企业财产，因此，从本质上来看，出借返还款是合伙人的出资，不是也不可能结转为合伙企业利润。既然借款返还款是合伙人的出资，那么其是否可以分配呢？《中华人民共和国合伙企业法》第二十条规定，“合伙人的出资、以合伙企业名义取得的收益和依法取得的其他财产，均为合伙企业的财产”。第二十一条规定，“合伙人在合伙企业清算前，不得请求分割合伙企业的财产，但是，本法另有规定的除外”。依据上述规定，除非合伙企业法有特殊规定，否则，合伙人的出资，在合伙企业清算前不得分配。而针对出借后被返还的合伙人出资，并未在合伙企业法中找到允许其分配的相关规定。
2、就履约保证金而言，在有限合伙企业将其作为“利润”进行分配时，从财产属性上来看，履约保证金属于他人的财产，将履约保证金作为合伙企业的“利润”进行分配，既没有事实依据，也无法得到法律支持。
3、就银行委托贷款利息而言，银行委托贷款本金是合伙企业财产，因此，银行委托贷款利息应当为合伙企业取得的收益，不过，对该收益在分配时点是否能够结转为合伙企业利润，从而进行分配，仍然存在疑问。
4、就财务顾问费而言，存在着形式收费主体和实质收费主体不统一的问题，另外也存在着财务顾问费性质等问题。从上述分析来看，有限合伙制房地产基金，通过上述方式按月度或季度取得款项，并将该款项分配给合伙人，貌似实现了其按月度或季度分配利润的目的，但是，这种模式设计，实际上存在着无法回避的法律障碍。同理，公司制房地产基金也存在上述无法克服的障碍。
我国公司法未规定优先股发行制度，2013年11月30日《国务院关于开展优先股试点的指导意见》也仅将试点范围限定在上市公司和非上市公众公司。因此，在房地产企业发行优先股之前，房地产基金目前还只能先通过债权投资部分解决投资收益的季付或月付问题，但此模式除以上所述障碍外，也导致托管行和税务部门对投资收益性质认定的纠结。
