私募股权基金管理人信义义务的特殊性分析

信义义务作为对有信义关系的当事人适用的义务，在不同当事人间的信义关系中有不同的特点。下文拟结合私募股权基金的特点，如投资的高风险性、投资人的成熟度和是否具有较强的谈判能力等，讨论私募股权基金中信义义务的特殊性：

（一）市场机制的调节作用会影响信义义务的强度

耶鲁大学Roberta Romano教授认为，市场机制会对受信人产生不同的影响，对其信义义务的要求应是有差异的，市场机制影响较小的信义关系应比市场机制影响较大的信义关系对受信人的义务要求更高、更为严格{2}。在受市场机制影响较大的信义关系中，委托人可以通过用脚投票、解聘和薪酬增减来约束受信人。PE基金的委托人可以通过市场机制对基金管理人产生一定的约束，但与上市公司的股东对公司高管、公募证券基金的投资者对基金管理人的约束相比较，其影响更小。

首先，投资人退出的自由度更小。上市公司的股东和公募证券基金的投资人是最为自由的投资者，他们表达对管理人不满的市场方式就是用脚投票，即卖掉股票或基金。PE基金投资人的投资是相对长期的，短则3-5年，长则7-10余年，一旦承诺出资后，若约定条件没有出现，不能随意撤资。

其次，投资人的信息披露程度更低。上市公司和公募基金都有严格的信息公开披露要求，投资人可以很方便地查询受托人的信息；PE基金的具体投资信息是不向公众公开的，向投资人的披露程度目前也没有明确的规定，很大程度上取决于当事人之间的约定，如果管理人没有按照约定进行披露，责任机制也不明确，但是，PE基金投资人对管理人的解聘和薪酬控制的自由度更高。就上市公司股东和公募基金投资人对管理人的聘用和薪酬控制而言，个体的投资人能起到的作用有限。在对管理人的薪酬控制方面，PE基金投资人的自由度会更大一些。因此，市场机制的调节能力不同，信义义务的强度就不同。

（二）忠实义务的刚性：有限合伙组织制PE基金管理人几乎拥有所有的权利

PE基金管理人是基金的灵魂，是PE基金的发起人、管理人，是基金设立、投资方向决策、风险管理以及投资成败的关键。目前其适用的三种组织形式是有限合伙制、公司制和信托制，基于税收、营运效率等原因，有限合伙制是最为主流的形式。投资人作为有限合伙人（LP）认缴绝大部分的出资但不参与具体运营管理，以出资额为限承担有限责任；基金管理人担任普通合伙人（GP），负责基金投资运作事务，对基金债务承担无限连带责任。有限合伙制将GP的人力资源优势与LP的资金优势相结合，从而实现组织的更大效率，但GP享有全部经营管理权，其对权利的滥用和怠于履行义务易使LP的利益受到损害{3}.这种委托代理风险在信托制与公司制PE中同样存在。

因此，对PE基金管理人法律约束的核心就是防止其滥用权利和财产，减少投资人的风险。从理论上讲，PE基金的投资人作为成熟投资者，应有相当的辨别能力和谈判能力，订立的合同应细致严谨，但在复杂的经济社会中，投资人很难预测可能出现的各种情形。在合同订立中，往往都是由基金管理人提供合同模板和草案，若其在一些条款中“包藏祸心”，那么这种地位的不对等就更明显了。因此，必须通过法律的强制规定为基金管理人的忠实义务设定底线要求，而且这种要求应是刚性的，这是保护投资人利益的根本保障。

（三）注意义务的弹性：PE基金投资的高风险性和市场调节机制

PE基金投资本身就是失败率和风险率较高的事业，投资成功则取得多达几十倍甚至上百倍的高额回报，但投资失败的概率高达60%-80%，因此在国内外的PE制度中，均要求投资人是成熟的合格投资人，对投资人的资产状况和风险承受力有一定的门槛。面对投资失利，是由于市场本身和PE领域的投资风险造成的，还是与基金管理者的个人能力和职业道德相关，需要一定的标准进行判断。投资的成功率并不是考量管理人履行注意义务的标准，其检验的重心在于其专业程度的表现与注意程度。

另外，市场机制也能起到一定的调节作用，如管理人的选用、聘任、薪酬、市场声誉等。因此，对管理人注意义务的评判标准应是弹性的，对投资的风险性宽容度较大，既给PE管理人的积极性提供空间，又能在一定程度上抑制管理人滥用权利的情形。

（四）义务内容的情境转换：PE基金不同阶段偏重点不同

信义义务在私募股权基金的募集、运营、投资和退出阶段有更为细致的差异化表现，这些义务都是框架性的和情景依存的义务，需要在多样的具体情势中加以辨明，诸如不同投资对象、不同的投资人风险偏好以及不同的投资周期等，在不同的情形下有所发展和延伸。