PE基金/私募股权基金运营不同阶段的特点与构建

私募股权基金管理人的信义义务以“忠实义务”和“注意义务”为核心：忠实义务要求基金管理人将投资人的利益放于自身利益之上，呈现出刚性的特性；注意义务对管理人的能力和敬业程度有所要求，标准需要回归到具体的场景中加以判断，呈现出了一定的弹性。下文以PE基金的实际运营为主线，采用类型化的方法逐一梳理基金管理人在融资、投资、管理和退出四个主要情景中的信义义务，进而形成操作性和开放性兼具的信义义务框架。该框架既是立法的依据、当事人的行为指南和合同的重要参考，同时也有助于法院在新的情景下发现、识别和确立新型管理人信义义务，从而为信义义务的未来发展指明方向。

（一）私募股权基金融资：禁止欺诈义务与公平对待义务

1.禁止欺诈义务

融资是私募股权基金运营的步，基金管理人以发起人的身份向投资人募资并完成基金设立，其所负信义义务集中于禁止欺诈义务（忠实义务）与公平对待义务（兼有忠实义务和注意义务的性质），这两条义务都具有刚性。

首先，基金管理人在向潜在投资人推销或路演时须承担“禁止欺诈义务”，即要求其承担“更大限度的善意，完整和公平地披露所有关键事实”以及“采取合理的注意来避免误导”潜在投资人的积极义务。具体而言，基金管理人应当全面、客观反映私募股权基金的重要特性和投资方向、既往业绩、投资回报、利润分配和或有风险等相关重要事实，语言表述应当真实、准确和清晰，不得违规承诺收益或者承担损失，不得夸大或者片面宣传业绩，违规使用安全、保证、承诺、保险、避险、有保障、高收益、无风险等与私募投资基金风险收益特性不匹配的表述等。在实践中，某些基金管理人往往以言语吹嘘或口头保证的方式对投资人进行欺诈，但相关内容并不出现在投资意向书、投资协议等正式的法律文件中，导致投资人事后无从获得司法救济。因此，为了加强对管理人的约束，美国《投资顾问法》第204-3条的“宣传册规则”（brochure rule）要求基金管理人将其投资业绩、从业经历、教育背景写入投资文件中，并注明“不保证投资本金和收益”。我国《暂行办法》也部分吸收了《投资顾问法》的相关规定，例如，第15条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺更低收益。”否则，将视为对“禁止欺诈义务”的违反，应承担由此造成的投资人损失。当事人间的相关合同等文件无需向行业协会备案，但在讼争时，对相关内容的举证责任由基金管理人承担。

“禁止欺诈义务”的树立和“宣传册规则”的引入将有助于区分和打击以私募基金名义非法集资的非法活动。尽管更高人民法院在2010年和2014年陆续出台了《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》和《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，但合法私募和非法集资的关键性问题一—“是否向社会公众公开宣传”仍是一个难以界定的问题。不管是采取我国的“亲友、单位”等描述性标准，还是美国的“获许投资者”和“需要标准”，在我国这一关系型社会中都无法妥当适用，围绕吴英案的巨大争议即源于此。正因如此，天津、上海等私募基金活跃同时亦是非法集资高发的实务部门均将是否作出“保底或固定回报承诺”作为是否构成非法集资的试金石。不过，由于私募管理人在实践中往往以默示、暗示或误导性宣传变相实施上述承诺，该等方法存在证据搜集上的困难。对投资文件内容的强制性规定，无疑加大了对私募基金管理人违法承诺的证明难度并降低了监管部门的举证成本。

2.公平对待义务

该义务要求管理人既要公平对待每一个投资人，又要公平对待其管理的每一支基金。

首先，对每一个投资人，基金管理人不得歧视或优待，以避免投资人之间的利益冲突。这一“公平对待义务”在Cowan v. Scargill案中被重申，并被英国金融服务局（FSA）的“Principles for Businesses”第1.1（6）、（8）条明确规定。在Cowan案中，Megarry法官强调：“受信人”（管理人）必须为了现在和未来的所有“受益人”（投资人）之利益而行事，从而应在不同类型的“受益人”（投资人）之间保持中立。就此而言，公平对待义务并非要求僵化地遵循形式平等原则，毋宁是期待管理人不能因个人偏好或未尽到应有的注意而忽视某个或某类投资人的利益，而应采取诚信的行为来区分和平衡多元化的投资人利益。在实践中，基金管理人往往根据投资的多寡将投资人划分为“主要投资人”与“普通投资人”，根据投资收益需求和风险承受能力将投资人划分为“优先级投资人”与“次级投资人”。不同类型的投资人在基金管理费的收取、利润分配顺序以及绩效分成比例方面均存在一定差异。为此，基金管理人应向投资人充分说明上述区分对待安排，并在投资文件中对不同类型投资人的利益冲突及解决办法予以披露，在知情的基础上获得所有投资人同意。

其次，基金管理人应公平对待其管理的不同基金。在实践中，基于法律、税务、监管、财务、项目等理由，基金管理人可能同时或先后创建多只基金进行投资。如在自贸区改革前，我国对外资PE投资项目有较繁杂的审批程序，外资PE为了不因审批时间拖延而丧失投资机会，在设立外资PE的同时，设立一支投资对象相同的境内人民币基金，称为“平行双币基金”，从而可以利用内资基金快速锁定交易机会。但这种设计可能产生利益冲突，当基金管理人同时控制内资与外资基金时，如何就同一商业机会在两只基金间公平分配，需要建立防范利益输送和利益冲突的机制。基金管理人对待其管理的基金，应做到以下三点：应保证对各基金投入同等的管理时间和精力，从而提供同等质量的金融服务；基金管理人应向潜在的投资人披露现有基金状况和将来基金计划，规避可能的利益冲突；基金管理人不得攫取从一只基金获悉的商业机会来为另一只基金牟利。

基金管理人对非合格投资人仍负有信义义务，因为投资人是将财产交予其管理，在民事责任方面，其负有信义义务。但管理人违反行政法规，引入了不适格的投资人，应承担相应的行政责任。当然，若投资者自己填写虚假信息或者提供虚假承诺文件，基金管理人已经尽到了形式上的审查义务，就无须承担责任。

（二）私募股权基金的投资：公平交易义务和审慎投资义务

投资是PE基金活动的核心，从项目寻找到投资评估，从尽职调查到投资方案设计，从投资协议签署到投资完成，无不仰仗基金管理人的决策和执行，在此过程中，基金管理人的信义义务主要体现为“公平交易义务”（忠实义务）和“审慎投资义务”（注意义务）。

1.公平交易义务

传统的“公平交易义务”理论认为，其核心在于“禁止冲突规则”（no conflict rule）和“禁止获益规则”（no profit rule），解决的是PE投资过程中的利益冲突问题，主要表现是基金管理人与交易对手之间有利益关联的“自我交易”和“共同交易”等。“自我交易”是指基金与管理人或相关人控制的实体进行直接或间接的交易，或者管理人与基金的交易有利害关系，而该交易将导致管理人与基金之间的利益冲突。“共同交易”在PE基金中的表现形式是基金管理人管理的多只基金，或者管理人自身与基金同时投资一家公司的股权，他们处在交易的同一边，存在同向的利益关系，可能出现利益争夺或厚此薄彼的情形。在英美的立法和司法实践中，对共同交易的理解比较宽泛，SEC认为只要存在某种“联合因素”即构成共同交易[7]。英美法院的判例认为，“联合因素”包括以下情形：基金管理人的获益与基金进行的交易仅存在间接、偶然的联系；与基金的交易同时或之前、之后；与基金的利益可以是同质的，也可以是异质的。如前文提到的外资PE为了投资便利设立的内资基金，就构成了两只基金的共同投资。另外，这种利益冲突禁止还表现在管理人与基金托管人不得为同一机构，不得相互出资或持有股份，以使托管人能起到对管理人的监督作用。

在传统的理论中，利益冲突交易是被禁止的，但该理念目前已有所突破。如果这种行为并不危害投资人的利益，或者投资人予以允许，而行为的限制对管理人的代价非常高，从经济学的角度来看，没有必要去禁止对基金管理人有好处而并不损害投资人利益的行为，法律规制的标准应从“利益”走向“更佳利益”。这一宽松的看法亦为我国《证券投资基金法》新修订版所支持，其取消了以前禁止证券投资基金相关人员从事证券交易的规定，而是在第18条、第22条、第74条规定：“公开募集基金的基金管理人的董事、监事、管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人进行证券投资，应当事先向基金管理人申报，并不得与基金份额持有人发生利益冲突”；“……在行使权利或者履行职责时，应当遵循基金份额持有人利益优先的原则。”这种理念更是适用于PE基金的实践。

对PE基金而言，其特殊性表现在：成熟投资人对利益关联交易的影响更有判断力；如果将基金管理人和投资人的利益捆绑在一起，对管理人既是激励，又是约束。在PE实践中，针对管理人的跟投[8]，已有较常用的做法和成熟的行业惯例，不少PE机构内部都有一套强制跟投机制。那么，跟投是否会违反公平交易义务呢？关键的标准是看管理人是否将其个人财产与基金财产混同从事投资活动，而违背了基金财产的独立性。实践中的这两种跟投情形是不构成财产混同的：一是跟投项目，跟投的财产属于基金管理人的固有财产，不属于基金财产；二是跟投基金，管理人的投资就是基金财产的一部分，有其对应的份额与权利。因此，这两种形式的跟投是激励和约束管理人的方式，不违反公平交易义务，但若将管理人的固有财产与基金财产混同，则可能形成共同交易。

因此，为了防止管理人违反公平交易义务，又不影响投资效率，可以建立如下规则来约束管理人：（1）设立防火墙（Chinese Wall）。基金管理人通过内部隔离措施，类似于通过“墙”将存在潜在利益冲突的管理人和实施投资的管理人分离。（2）信息披露。在相关交易开展之前，基金管理人必须清晰、完整地告知投资人交易的性质和可能的冲突。披露的信息应详尽和具体，并应留有充分的时间以便投资者有机会向专业人士寻求意见，从而作出批准还是否决该交易的明智意见。（3）通过独立第三方来决策。在2001年Bevel v. Higginbottom案中，法官认为当存在利益冲突时，将决策交由独立第三方作出较为适宜。为此，基金管理人可以通过评估机构独立评估、征求基金顾问委员会意见等方法来实现公平交易的目的[9].上述要求可以通过法律的规定、自律规则和司法实践来共同实现。

2.审慎投资义务

对“审慎投资义务”最全面的规定来自美国《统一审慎投资人规则》（Uniform Prudent Investor Act）和《信托法重述（第3版）》（Restatement（Third） ofTrusts），我国《证券投资基金法》第9条亦所有涉及。结合上述规定，PE基金管理人的审慎投资义务应注意以下两个方面：

，审慎义务的弹性标准和中国本土化问题。根据注意义务，基金管理人应像审慎人（prudentman）那样投资和管理基金，要考虑基金投资约定的目的、风格与分配要求等，为了满足这个要求，受托人应当有合理的注意、技能和小心。考虑到PE基金的投资者往往是风险偏好型，高收益本身就蕴含着巨大风险，如果管理人因一般过失或轻微过失就必须承担个人责任，势必降低其行事的积极性，而激励基金管理人充分运用其专业知识、技能，发挥其投资热情显得更为重要。因此，本文认为PE基金的注意义务标准应低于公募基金、社保基金、养老基金，构成“重大过失”才须承担责任。

结合到中国的实践，在金融抑制的宏观背景下，还应特别注意对赌协议、优先分红权、股权激励等国际投资条款在中国的适用性，这构成了其特殊的注意义务内容。以“对赌条款”为例，虽然其作为基于被投资公司业绩的价格调整机制已经被广泛认可，但正如江苏海富投资公司诉甘肃世恒公司等案所显示，中国各级法院对于对赌条款的效力仍存在不同认识。从尽量审慎的角度出发，基金管理人在设计对赌条款时，首先应避免绑定被投资公司，即其不应承担因对赌条款所引致的义务或责任，而应以其他方式达到估值调整的目的。其次，更高人民法院的再审判决表明，对赌条款整体安排的公平、合理性也是认定其效力的重要考量因素。因此，基金管理人在中国运用这些国际通用条款时，要注意结合我国的实践惯例与司法认可程度展开，以免产生不必要的风险。

第二，投资程序的刚性标准。由于PE基金对风险投资的较高容忍度，对管理人的约束主要应从投资程序的刚性展开，包括制定科学合理的投资策略和风险管理制度、寻求专业中介机构的专业意见等。如果管理人没有按照规定的程序展开投资，投资失败则可以认为其违反了审慎投资的义务。需要特别注意的是，组合投资已经成为审慎投资的标准，在1998年新西兰的Re Mulligan案中，高等法院判定：因为管理人未使用投资组合来分散投资和规避损失，构成对信义义务的违反。但该组合投资并不必然适用于私募股权基金，因为股权的投资和退出远比可公开交易的证券困难，加之私募股权基金的规模小于公募基金，基金管理人在客观上难以实现组合投资目的。

（三）私募股权基金的日常运作：不转移管理义务与信息披露义务

投资完成后，基金管理人日常运作的义务主要是信息披露义务与不转移管理义务。其中信息披露义务的刚性的，需要根据法律的规定或当事人之间的约定进行披露；不转移管理义务是弹性的，当事人之间有较大的意思自治空间，管理人根据约定履行义务。

基金管理人的能力和经验往往是投资人是否投资的首要因素，就此而言，基金管理人负有基金事务执行之责全赖投资人信任，基于这种个人化的信任关系，基金管理人必须亲自执行管理事务，在未经投资人一致同意或有不得已事由（如第三人协助成为必要时）外，不得再委托第三人代为履行。PE基金合同中的“关键人条款”就是不转移管理义务的表现，当原来约定的管理人或团队中的核心人物从基金离职，或者无法将时间和精力投入到该基金时，投资人可以中止后续投资，直到被认可的新管理人出现。此外，在实践中，基金通常会聘请专业的基金管理公司实际进行基金运营，这种关系该如何认定？基于聘请管理公司的普遍性，我们认为，在程序上，基金管理公司的选择与任免应得到全体投资人的同意才能有效。对管理公司的行为，基金管理人原则上不负责任，除非能证明其在指示或选任时有过失。

对于管理人的“信息披露义务”，《暂行办法》第24条规定：“私募基金管理人、私募基金托管人应当按照合同约定，如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，不得隐瞒或者提供虚假信息。信息披露规则由基金业协会另行制定。”综合来看，PE基金的信息披露对象应分为两大类：一是监管机构和行业协会，二是投资者。前者是强制性披露，是行政责任，后者是当事人之间的约定，是信义责任。从投资人保护的角度来看，当前的规定对管理人应向投资人进行信息披露的内容做了强制性规定，是与投资人利益攸关的事项，当事人之间的约定可以高于但不能低于该标准。

（四）私募股权基金的退出：合法行事义务和公平交易义务

由于被投资企业的成长过程和结果的多样性以及外部环境与条件的差异性，私募股权基金的投资退出存在多种选择。从是否存在交易对手的角度出发，我们可以把退出方式分为“无交易对手的退出”（被投资企业公开发行股票或企业解散清算）与“有交易对手的退出”（股权转让），就前者而言，基金管理人主要负有合法行事义务（忠实义务），就后者而言，基金管理人主要负有“公平交易义务”（忠实义务）。

PE基金投资企业面对IPO或解散清算时，管理人有合法行事的义务。自从Eisenberg提出合法行事的义务（duty to act lawfully）属于信义义务的组成部分以来，受信人的违法行为已经被美国特拉华州法院视为欠缺诚信和对忠实义务的违反，而不得援用商事判断规则加以责任豁免。在金融机构的影响力与日俱增的时代，金融机构的管理人员对金融机构经营活动的合规性承担最终责任也成为常态。就私募股权基金退出环节而言，无论是国内上市还是境外上市，无论是破产清算还是解散清算，被投资企业均面临纷繁复杂的监管规定，遵循具体细微的程序要求，基金管理人对此应更大程度促使基金和企业严格依法行事，以免陷入“私募黑幕”的违规困境。这里的合法，不仅包括法律规范，还包括自律组织规则，如基金业协会的规定、证券交易所的规定、商业惯例以及当事人间的合同约定。

基金管理人拟通过股权转让方式实现退出时，应承担与投资时类似但并不完全一致的公平交易义务，这是因为基金管理人此时之目的远较投资时单一，即采取购买价格更高者优先的策略即可。因此，除了防范前文所述“自我交易”、“共同交易”等引发的利益冲突外，更有必要从实质上对转让价格是否“公平”作出判断判断的标准应结合基金管理人转让途径（管理层收购、合作方收购、原股东回购、第三方受让）、转让时点、转让条件作出全面权衡，并与外部审计师和评估师按照合理估值方法确定“公平价格”之界限，以确定是否遵循了公平交易义务。