私募股权投资争议中的四大热点问题

年国内私募股权投资迅速发展，与之相关的各类法律纠纷也日趋增多，包括：私募股权合伙纠纷、对赌纠纷、回购纠纷、公司控制权争议等。

移植于欧美市场的投资协议，面临中国法律环境的考验，部分常见投资条款的合法性和有效性仍然存在争议，这也导致在司法实践中出现很多不确定性。

本文就以非上市公司股权作为投资对象的这种私募基金所遇到的一些热点问题进行分析，以便更好地运用法律保障自身权益。

私募股权合伙争议 

典型的私募股权投资的本金和收益的返还是不确定的，而且它的收益和本金是在项目取得收益基金退出后取得。而现实中一些私募基金为了增加对投资人的吸引力，为了便于募资，往往承诺定期返本返息。

一旦投资人的本金和收益兑现不了，可能引起私募股权基金内部，比如有限合伙人要求起诉这个基金和管理合伙人兑现本金和收益。

目前来说有限合伙人和普通合伙人之间的这种纠纷，是非常多的一种纠纷。

（一）投资人收回本金和收益的法律定性

依照《有限合伙企业法》的规定，有限合伙企业的合伙人要获得收益或本金，必须符合法定的条件和程序。

如果投资人依据合伙协议以及与合伙人签订的其它合同文件主张取得本金和收益的，这类纠纷进入司法程序以后，最核心的一个争议问题就是有限合伙人它的主张要求兑现本金和收益，是基于投资关系还是借贷关系。

对于这类的争议，一般来说，投资人主张要求按照投资关系来进行处理，基金方面主张按照借贷关系来处理，认为这个钱名为投资，实为借贷。到底是投资还是借贷，实际上是这类纠纷需要解决的一个前提性法律问题。

从目前大量的案例来看，这类纠纷的裁判指向最终认定名为投资实为借贷，排除《公司法》、《有限合伙企业法》的适用，直接适用《合同法》，依据合伙企业内部所签订的入伙协议、合伙协议或者其他的合同文件来进行处理。

收益和本金的兑现也是完全根据不同的案例，不同的案境，依据所签协议文件来进行界定。

与该争议相关联的问题就是企业之间借贷效力的认定，依据贷款通则的一个基本原则，企业之间是不能借贷的。 

在2013年上市审判工作会议召开的前后，各地都有一些判例，判决确认企业之间的借贷是有效的，但从总的认定数量上看，认定企业间借贷效力有效的数量还是比较少。所以目前还不宜说企业间借贷效力已经完全得到认可。

（二）不规范私募股权投资引发的刑事犯罪   

私募股权投资的特征为：不公开募集；投资人特定；不承诺保底收益；工商登记。但是在现实当中，大量的所谓的私募基金的运作都不符合这四个特征。

比如面对不特定的群体，采取电话、短信的方式，甚至是各种各样的推荐会来进行推广，销售所谓的基金份额或者所谓的理财产品，最关键的是承诺保底收益，而且这个保底收益是比较高的，远远超出基准利率的四倍，可能还会约定一个高额的违约金，除了借款关系还设置一系列担保。另外吸引的投资人都不经过工商登记，所有的内容都体现在合同文件上。

这种运作方式和典型的私募基金运作方式有诸多不同，它的整个资金流和现金流如果能够维持住的话，这个链条能够运转下去，一旦资金链断裂，就会牵涉到刑事犯罪，即非法或者变相吸收公众存款罪和集资诈骗罪。

这两个罪名的行为表现都比较相近，在定性上非法或者变相吸收公众存款可能还有一个返还的过程在，但集资诈骗根本上就没有返还的意图，直接以非法占有为目的，这两个罪名它的追诉标准和刑罚也都不一样，相对来说集资诈骗刑罚责任更重一点。

对赌争议 

从最早的蒙牛乳业跟摩根士丹利对赌开始，此后对赌被广泛应用在私募股权投资领域，对赌进入中国开始他这种造福的神话和围绕它的一些争议就一直不断，支持的观点认为对赌是保护投资人的很重要的一种机制，可以保护投资人的利益，修正信息不对称，给投资人一定的救济。

但是反对的观点认为对赌实际上违反经济运行的规律。

对赌纠纷最核心的争议就在于对赌条款是否有效，对赌条款是否有效再往下分解实际上就是投资人和目标企业对赌是否有效。从对赌对象上来说对赌有两种，一种是投资人和目标公司的原股东对赌，另外一种是投资人跟目标公司对赌。

（一）投资人与目标公司的原股东对赌

投资人与原股东对赌可以说是股东与股东之间的关系处理，无论是股权转让还是现金补偿，跟公司没有直接关系，是股东与股东之间的权利义务的设立，目前对股东与股东之间的对赌总体上是认为有效的。

（二）投资人与目标公司对赌

投资人与目标公司的对赌条款是否有效一直存在非常大的争议。投资人与目标公司的对赌争议实际上是对赌条款是不是保底条款，属不属于抽逃出资，有没有损害公司和债权人的利益，再或者有没有显示公平的问题。

1、是否为保底条款    

保底条款最早出现在1990更高人民法院关于印发《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》里面，如果说联营的一方只投入资金，不参与联营企业的经营管理，不管联营的企业经营情况如何，投资方都有固定收益，这种条款按照更高院司法解释的规定属于保底条款，保底条款无效。

由此看来，对赌条款有一点保底的色彩，如果企业经营的好，投资人投资的股权升值，如果企业经营的不好，企业需要给投资人一笔补偿，对投资人来说是一种旱涝保丰收的状态。

更高院的该司法解释到目前已经过去20多年了，整个社会环境和经济环境都发生了巨大变化，如果再参照联营合同的司法解释，来适用当下这种比较新兴的私募股权投资的条款，明显是不太合适的。

另外从合同条款本身设置的目的，整个运作机制来说，私募股权投资协议与联营合同也是不同的，所以总体来说对赌条款不应当参照保底条款来进行处理。

2、是否属于股东抽逃出资   

股东抽逃出资实际上是对公司权利的一种侵害。更高院关于股东抽逃出资的司法解释界定了一些抽逃出资的情形，就对赌条款来说也是一样的，它的设置机制和责任所引起的法律后果和抽逃出资是明显的不一样。

抽逃出资除了民事上的赔偿责任外可能涉及工商处罚方面的行政责任，甚至更严重一点可能涉及到刑事责任。

但是对赌条款纯粹是民事层面的权利义务的安排，从它原本设置的机制来说，是为了修正目标公司的估值，所以总体上也不应当参照股东抽逃出资来认定对赌条款。

3、是否损害公司和债权人的利益

对赌条款的设置，原本的含义是估值调整机制，并不损害公司及债权人的利益，因为公司的价值本身并没有那么高，对赌实际上是进行一种修正，所以从这个角度来理解不应认定为是损害公司和债权人利益。

但是关于这一点在特定的案例中争议还是很大，而且认定为损害公司和债权人利益的这种风险比较高。

4、是否显失公平

显失公平的认定目前法律规定都是很笼统的。

一般认为显失公平产生可能是因为信息不对称或者是一方整个的谈判能力、交易能力远远强过另外一方，导致最后达成的合同条款显失公平。但是就对赌条款协议的双方通常情况下都是很成熟的商业主体，不存在一个信息不对称的问题，如果信息不对称，可能往往是投资人不了解目标企业的情况。

另外一个就是在达成投资协议时投资人支付这种大额的投资实际上追求的是一种未来的收益，这个收益完全取决于目标公司的经营，目标公司原股东的运作。所以，从协议达成的过程来看他也不能认定为显失公平。

更高法关于海富投资案再审判决中认定海富投资与目标公司的对赌损害了公司、股东及债权人的利益，与《公司法》第二十条的规定相悖。故而，对赌约定违反了法律、行政法规的强制性规定，应根据《合同法》第五十二条第（五）款认定为无效。

更高院的判决给对赌条款划定了一个界限，与股东对赌有效，与目标公司对赌无效，该判决直接影响了私募股权投资项目操作对赌条款的设定。

回购争议

私募股权投资领域回购和对赌是紧密相关的，如果没有满足对赌目标，利润率没有达到要求，投资人除了要求现金补偿外，还要求股权的补偿。

股权的补偿主要有两种，一种是要求原股东直接无偿或者以免费或者象征性的价格对投资人转股。另外一种是直接要求公司和股东把投资人的股权全部回购，回购往往都是在原价的基础上加一个比较高的利润率。

（一）股权回购的主体

股权回购一种情况是原股东回购，一种是目标公司回购。原股东回购，从本质上它的法律关系就是股东之间附条件的股权转让。

根据《公司法》的规定，有限公司股东之间股权转让是没有任何限制的，除非是公司章程有限制。股份公司同样的也不存在转让的限制，所以目前股东之间的回购争议不大。

争议更大的仍然是目标公司回购这个条款是否有效，关于公司回购本公司股权的问题，《公司法》对有限公司和股份公司做了区别规定。

《公司法》第142条规定：

公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

由此可知，除了《公司法》第124条规定的四种特定情形外，股份公司是不能进行股权回购。　

《公司法》第74条规定：

有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

在实践中对《公司法》74条的理解出现了比较明显的分歧，一种理解是把74条理解成一种效力强制性规定，除此这三种法定的情形之外，在有限公司股东不能要求公司回购股权。

另外一种理解就是认为《公司法》74条规定了三种公司回购股权的情形，但是法律也并没有限制公司和股东在其他的情形下达成股权回购的条款。我们可以看出这两种理解的导向是截然相反的。从目前大量的司法判例来看，还是认定有限公司股东和公司之间除了《公司法》74条规定的情形之外不能达成股权回购协议。

（二）股权回购的两个特殊问题

1、国资股权回购条款效力

股权回购条款涉及到国资的主要有两种情形：

一种是投资人是国有资本。投资人要求目标公司和原股东来回购股权，这时从法律定性上来说属于国有资产转让，国有资产转让要经过审批、评估、交易所得公开竞价等一系列程序。

另外一种情形就是回购义务人是国资。投资人要求国资来回购股权，这时候从法律定性上来说，属于国有企业对外投资。根据《国有资产管理办法》的规定，国有企业对外投资需要经过一个评估的程序，根据评估的结果来确定所购买资产的价格，这在实践中会影响股权回购条款的执行。

如果没有经过上级主管部门的批准，没有经过评估公开交易竞价，这种情况下能不能按照原来投资协议约定的价格来对外购买股权，目前也有两种理解：一种是如果违反了国资管理的规定整个协议都是无效的，另外一种理解就是国资管理的规定只是一种内部行政管理规定，不会影响对外合同的效力。

如果国资管理报批义务人没有经过国资管理的程序就对外转让股权或者对外买资产可能引起国资管理内部管理的行政责任，但是法院不应当认定这个协议无效，不同的理解在实践当中又会导致不同的判决。

2、外资股权回购条款的效力

根据外商投资企业相关法律的规定，合营协议、合资合同或者合资公司的章程以及合营企业股权的变更，这些协议都要经过商务主管部门的审批之后才能生效，这是法律直接规定的，根据法律规定可知没有经过审批就不生效。

但是在实践中有几种情形，一种是协议签完之后还没有报批；另外一种情形是报批了但是商务部门的批复意见还没有下来；第三种情形是报批了但是被否决了。在前两种情形下相关的协议或者说股权回购条款是一种效力待定，如果说报批之后被批准就生效，如果被否决就无效。

不同的情形在实务当中对于交易的双方就会存在一个风险，这个时候要注意报批程序对条款效力的影响。

部分投资条款效力的争议 

部分投资条款的争议相对于对赌和回购条款的争议，从量上比较少，但争议也是一直存在的。

（一）单边协议争议

单边协议它并不是一个法定的概念，只是业界对于某一类的协议的一个惯常的称呼，单边协议简单说就是在私募基金募资的时候，合伙人之间要签订合伙协议或者入伙协议，但是部分合伙人有可能区别于其他合伙人以补充协议的形式签订一些特别的条款或者某些条款的内容有所不同。

也就是说部分少量的协议和其他大部分常规的协议内容不一样，这个时候称这个协议为单边协议。另外一种就是私募基金对外投资的时候，部分投资人签订的投资协议。

关于单边协议效力的问题，上海高院曾有判例认定单边协议无效。关于私募基金对外投资过程中所发生的单边争议，目前还没有看到这方面的案例。

（二）VIE效力争议

VIE结构从它诞生之日起到现在，关于它的效力一直都存在很大的争议。因为它的结构设置的目的很明确，就是为了规避政策法规的限制，这就存在以合法形式掩盖非法目的的嫌疑，所以这个争议一直都有。

2012年更高院判决的一个跟VIE的结构和目的很类似的案件，认定这个协议无效。

按照更高院的思路，VIE的结构所涉及的协议很可能会被认定为无效，对于VIE效力这块的争议，目前从法律上来说很难给出一个很明晰的意见，在很大程度上是一个政策导向的问题，最早新浪、百度采取这种方式进行海外上市的时候，只找直接的法律依据是没有的，但是采取这种架构监管层也基本上放行，所以在某种程度上是一种政策执行层面的问题，对VIE效力的问题，保持关注，随机地进行调整。

（三）部分投资条款效力争议

1、对于创始股东股权限制的约定

在投资协议中约定创始股东在企业上市之前不得转让股权或者转让股权须经投资人同意等这些约定有没有效力一直存有争议。

一般的理解是股权转让是股东对股权所天然负有的一项权利，如果股权不能转让的话，不能产生收益，是违反股权的特性的。通过目前的一些判例来看，隐含的一种思路似乎是对于股权的限制结果导致股权根本转让不出去或者造成客观上根本不能转让的效果，这样的条款一般会被认定为无效。

但如果是有限制也有救济渠道，从目前的这种司法导向来看偏向认定有效。但是问题就在于这两种有效无效的界限在什么地方，什么情况下限制导致客观上不能转让，现在很难得出一个清晰的界限。

2、领售权、随售权、一票否决权、优先清算权条款的效力

领售权是指投资人强制公司原有股东参与投资者发起的出售公司股权的权利，投资人有权强制公司的原有股东(主要是指创始人和管理团队)和自己一起向第三方转让股权，原有股东必须依投资人与第三方达成的转让价格和条件，参与到投资人与第三方的股权交易中来。通常是在有人愿意收购，而某些原有股东不愿意出售时运用，这个条款使得投资人可以强制出售。

随售权通常是指投资人有权按照其出资比例参与到其他股东（通常是原始股东、多数股东）拟出售股权的交易中，以相同价格和条件出售其股权。在风险投资项目中，这一权利相当常见，是投资者几乎必然要求的条款之一。

一票否决权在投资协议中也是常见条款之一，协议中对一票否决的事项往往会列一长串，包括对外担保、对外投资、借款、主营业务方向的调整等等。对于这样的条款有效与否实践中存有争议，一种认为法无禁止则可为，认为有效。另外一种理解认为应当严格按照《公司法》的规定执行，约定无效。

优先清算权是指在私募股权投资中，一旦目标公司出现清算事件或结束业务时，投资人有权以特定价格优先拿走一笔钱。我国《公司法》明确规定了公司清算的程序和剩余财产非配的顺序，依据《公司法》的规定投资人无权在公司清算时优先拿走一笔钱，所以优先清算权也是一个争议比较大的条

以上这几个典型条款效力的争议，在目前实践当中还没有很典型的公开案例出现，但是对于他们的法律分析，我们能明显的感觉到条款的内容和现行法律规范不是那么契合，这也导致大家对它的效力产生质疑。司法实践会对这些问题怎么处理还有待观察。

但是我们已经看到有很多的公司在用这样的条款，甚至在新三板上市的公司当中也有这样的条款。所以这种条款的效力认定的走向现在来说还不是很明确。

对于这些条款到底是有效还是无效，它的一个判断，可以从一些基本的原则来进行判断。比如说鼓励交易、平等自愿、公共利益和过程正义。