国有企业投资对私募基金的影响是什么？

国有企业投资是否会导致私募基金被界定为国有企业一直是市场关心的焦点问题。《企业国有资产交易监督管理办法》（下称“32号令”）出台后，这个问题再度引起热议。

32号令第4条未使用“公司制企业”，而代之以“企业”。一般认为，32号令第4条第（一）款涵盖了有限合伙企业。32号令第4条第（二）款规定，本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为更大股东的企业为国有企业。本条第（三）款规定（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业为国有企业。32号令第4条第（四）款规定，政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业为国有企业。

有论述认为，根据32号令第4条的规定，“为避免履行转持义务，[私募股权基金]在引入含有国资背景的LP时，从谨慎角度出发，建议考虑如下：（1）所有国资背景的投资人（包括政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业），其直接或间接持股比例不超过50%；且国有背景投资人无通过协议等相关方式对PE基金实施控制的安排。（2）基金单一更大投资人为非国资背景投资人（范围同上）”。[4] 我们认同这种审慎态度，也同意需综合考虑“投资份额”与“控制”因素。但我们对32号令第3条如何解读，以及通过解释该条能否得出上述结论有不同认识。

国有企业投资对私募基金的影响

（一）对32号令第4条的解读

首先，有限合伙企业（特别是私募股权基金）是否适用32号令第4条存疑。虽然一般理解32号令第4条涵盖了有限合伙企业，但我们认为，第4条的文字存在模糊之处。首先，32号令第4条第（一）款在国有独资企业后面增加了“（公司）”。此处特别将企业限定为公司，那么这一限定是否适用于整个第4条？其次，第4条第（二）款使用了“更大股东”四字，那么是否意味着将有限合伙排除在外，因为有限合伙的投资者无论如何也不能称为股东。第4条第（三）款、第（四）款均用了“持股比例”的说法，是否也意味着将有限合伙排除在外？因为在有限合伙中并不存在持股比例这一说法。我们初步理解，文字的模糊，某种程度上也体现了监管机构对如何监管国资背景私募基金的犹疑态度。

私募股权基金投资者以追求一定期限内投资收益为目的，存续期一般不超过5-7年。我国目前私募股权基金募集规模普遍在人民币10亿元以下。[5] 对于这类存续周期较短、募资规模一般的私募股权基金，如果国企投资规模控制在一定程度之内且未深入参与私募基金运作，是否必须界定为国有企业，适用国资监管，仍需慎重考虑。为节约监管成本，提高监管效率，抓大放小也许是合理的监管方向。

其次，是否要依据32号令第4条确定国有股转持或减持义务承担对象也需要进一步考虑。国有股转持或减持是一项具有特殊目的的制度设计。但32号令规定的是国有产权交易的一般性问题，该规定具有普适性。我们认为，依赖32号令的相关规定去圈定国有股转持或减持义务承担者的范围，有削足适履之嫌。实际上，相关机构根据私募股权基金的市场实践情况适时对国有股转持或减持义务对象进行细化补充，保证转持或减持实现，避免预期利益流失，可能是更合适的安排。

第三，机械解释适用32号令第4条可能影响国有企业的投资活动。IPO退出是私募股权基金退出的最常见方式，但并非方式。私募股权基金退出还包括并购、转让等其他渠道。如果在私募基金设立之初，为避免触发国有股转持义务，机械适用32号令第4条，将国资背景的投资者排除在外，可能影响国有企业的投资活动，也与推进国有企业混合所有制改革的目标相悖。

（二）几个需要考虑的因素

基于上述分析，我们认为，就国资参与私募基金的属性问题，应进行个案分析，不“一刀切”地适用32号令第4条的规定。我们初步总结了如下几个考虑因素，希望可以佐助个案分析：

首先，基于普通合伙人与有限合伙人的决定与被决定关系（见本文部分），应优先考虑“控制”因素。如果国有企业不是基金普通合伙人或未控制基金普通合伙人，且不直接或间接参与私募基金运作，无论国资持有多少LP份额，该私募基金也不宜被认定为国有企业。毕竟，国资对私募基金的这种投资和对其他类别金融资管或理财产品的投资没有实质区别。

其次，如果“控制”与“大份额投资”两个因素兼具，如无其他相关证明，可以考虑将该私募基金认定为国有企业。例如，某国有企业是某私募基金普通合伙人的大股东或实际控制人，同时某国有企业直接或间接持有该私募基金超过3/2的LP份额，这种情况下，可以初步确认该私募基金的国资属性。

第三，规模也是需要考虑的因素。大份额投资不能脱离投资规模孤立考虑。例如，某国有企业出资10亿或以上，持有某私募基金1/2的LP份额，且对私募基金运作发挥实质影响。如无相反证明，可以初步确定该私募资金的国资属性。